金海年:研究发现价值 探索创造机遇——普信《2019资产配置白皮书》解读
2019-10-10 00:08 访问量:2588次

来源:中国科技投资杂志

◎普信资产管理有限公司首席研究员  金海年

解析经济时局  梳理发展脉络

鉴于我个人的研究身份,对于政策的研究、未来形势的判断会有一些优先的条件,能够做到把研究工作与国内外的政策发展和时事发展紧密联系在一起。普信《2019资产配置白皮书》的核心观点大概是以下四部分。

当前中国宏观经济增速放缓

随着货币政策不断放宽,收益率也在下降。我们认为,投资者要从原来的追求高收益转向积极应对风险。由于经济增长放缓,经济结构转型,中国的行业也发生了巨大的分化。二十年以前,中国大部分的行业都是高歌猛进的,有的风险被掩盖,隐藏在高速发展的速度下。现在经济增速放缓了以后,才能知道哪些行业是能够持续发展的,哪些已经从原来的高速发展进入到周期发展阶段,哪些行业已经进入到了夕阳阶段。

同时,经济的变化也会带来金融的风险,即滞后性,因为所有的金融融资都是提前来做的,可能提前一年甚至更长时间。原来我做评级,债权的平均期限是七年,意味着七年以前的融资现在偿还,但是七年前的增速还是在7%-8%之间,按照高速增长安排的融资计划,一旦速度降下来,会出现现金流问题,必然会导致原来的风险开始暴露。不过,乐观的是,这种阶段性的暴露只是一段时间,大概三五年的时间,等大家按照新的经济预期调整融资计划时,这种金融风险的波动冲击就会缓解下来。

风险中寻找机遇

在风险中如何寻找机遇是一个更加重要的课题。现在根据风险的不同,需要有一个筛选机制。这个机制既可以由投资者自己来做,也可以交给专业机构来做,但并不代表有专业机构帮助挑选就可以一劳永逸,同样,也要思考、判断。

战略比战术重要

目前,资产配置到正确领域,比在一个领域选择一个好产品更加重要。只要选对了路,无非是好一点、差一点而已,但是大的错误不会犯了。

放长眼光、抓住本质,跨越白天鹅与灰犀牛

金融时有危机,但是大的趋势不会改变,就是科技的进步。处于现在这样的历史时期,要么成为科学家,要么成为企业家,要么就可以投资科学家、投资企业家分享科技进步的红利,长期来讲,这是永远可以规避这些风险的最正确的选择。

重点领域详尽解读  跟踪挖掘投资价值

从宏观视角分析是经济的大趋势怎样影响到行业的不同变化。首先,国内经济结构转型,实际是经济放缓以及第二、第三产业不同行业发生变化。再一个是国际上的金德尔伯格陷阱。第二,至少将来五到十年,增速放缓将成为常态。第三,经济放缓会带来金融的滞后调整造成风险暴露。同时,经济结构调整又促使产业分化成为新兴的产业、周期性的产业以及夕阳产业三大类。第四,寻找新兴产业,在新兴产业增加投资,同时周期的产业也非常重要。中国的房地产一直蓬勃发展,也不会变成夕阳产业。房地产会演化成一个周期性的行业,大部分发达国家都经历过这样一个过程,这是通用的规律。因此,机遇和风险并存。第五,危机给企业带来了转型的压力和创新的动力。经济高速发展到一定程度,总要休息一下、调整一下。每一次经济危机也都是一个机遇,我们看到每一次危机都带来了新的革命。第六,欧洲的复苏也发生了大的变化。英国的硬脱欧到现在为止很多影响没有显现出来,接下来的三年到五年的时间,我们会慢慢看到欧盟逐渐可能走向分裂。第七,东亚发展出现新矛盾。日韩之间互相制裁,带来新的矛盾。这样一些大的趋势对行业配置、资产配置、行业投资,企业的发展都会带来新的背景和机遇。我们总结了世界货币基金组织和世界银行以及OECD对于全球经济、美国经济、中国经济、欧洲经济的预期,2019年相对于2018年来讲全世界都是下降的趋势。大的趋势确实是压力重重,中国本身也面临五个方面的挑战。

全球化危机的挑战。我个人认为,全球化的挑战、中美的挑战,其实对我们影响也没有那么大。近期最重要的还是我们自己的发展能不能走出困境,尤其是现在我们会不会进入到一个中等收入陷阱的过程,这个过程不仅跟我国经济的增速有关,也跟人民币,跟美元的汇率有关系。

中国经济放缓的主要三个原因,一个就是来自于转型期的挑战,另外一个是改革的深水区,现在改革是不及预期的,没有完全解放生产力。同时我们现在又面临环境和发展的矛盾。绿水青山就是金山银山,但是原有的以破坏环境为代价的高增长模式,是不允许的,如何找到增长与环保的平衡点仍是一个难题。

不仅是中国,对于全世界任何一个国家,其趋势其实都是有两个因素决定的:一是市场本身的因素,所有人都在追求投入产出的最大化;同时这个因素又受到制度政策的制约。因此,寻找既符合市场规律,同时又属于国家政策允许或是鼓励的方向。两者的交集,就是未来最好的投资机会。

2012年以来,我国GDP的增速趋势是向下的。但如果放到改革开放40年这样一个周期内,我们会发现每隔九年会出现一个低潮。我们现在经历的GDP并不是最低的,1990年GDP增速3.9,1981年是5.1。经济都是有规律的,只有找到规律才能成为科学。

对比中美两国的产业结构,中国农业当然比美国强,因为中国有13亿人,人口是美国的四倍,所以我们生产的粮食必须是美国的四倍。第二产业制造业,在2008年的时候,中国已经超过了美国,总产值来讲,现在已经超过了美国的两倍。第二产业已经饱和了,不能再期望从量上、规模上有什么大的变化。未来主要的变化就是第三产业。美国的第三产业远大于中国,而且增速比中国快。美国80%、90%的产业都是来自第三产业。

为什么中国经济增长会发生变化?过去,我们的第二、三产业都在高速发展,有两个引擎。现在第二产业已经饱和了,只剩第三产业,增速就下来了。国际的规律是当第三产业占比超过50%时;所有的增速一律会下降到7%以内,当超过60%的时候,增速都会下降到6%,超过70%的时候增速都会下降到5.5%以内。2018年,我国第三产业的上升速度有所减缓,只要中国想变富,想现代化,第三产业占比必须要超过60%。第三产业的能耗是低的,而且第三产业也是主要的就业来源。

同时,人口变化。我们对世界上200多个金融体做的一个定量分析,把人均GDP增速和劳动力占比做了回归,发现它的相关系数是零。所以人口老龄化带来的不是经济问题,而是社会问题,对于经济增长没有直接的关系。我还做了一个中国人口出生人数、死亡人数的统计,大概2023年死亡人口会超过出生人口,那时候开始人口的净减少。我们现在的城镇化已经接近了60%,未来房地产还有10%的发展期。但这个发展期跟前面的发展期不一样,房地产的业态开始发生了分化。中国现在正处在城市带发展期,长三角、珠三角、环渤海三个区域已经形成。一个城市带的容量在3000万-5000万人,我们现有13亿人,如果需要70%的人完成城市化,大概还需要几个城市带。

基础设施建设也走向饱和。有一个发展阶段理论,在一个国家经济体起飞的前期会大量进行基础设施建设,但基础设施建设有个限度,完成基础设施建设以后公共投资会转向社会保障体系,会更多的投入在教育、养老、医疗等方面。随着大的基础设施建设的投入,中国的赤字率在逐年攀升,但是这种投资将来会变成有价值的投入,如果我们改革得当这个事情就会变成好事。

在国际化方面,中国的国际贸易占世界的比重快速上升,但是企业国际化仍然存在巨大的差距,中国的企业跨国化还有相当长的路要走。因此,我们看到人民币汇率和美元的问题,2015年的时候,很多客户谈中国人投资海外的问题,说是不是因为人民币要贬值了所以投资海外?我问他们当年日本大规模投资海外是什么时候?就是日元大幅升值的时候。因为你的水平更高了,你可以做全球的事情,所以才应该去投资全球。

中国的后发有优势也有后发劣势。我们花40年都赶不上日本花20年的时间,这是一个后发劣势。同时存在大国经济和小国经济的区别,因为小国只要找一个产品、一个定位就可以了,其他可以通过进出口来解决;而中国大国的效应,必须建立一个相对完整的产业体系。

同时,我们会看到随着中国人均收入的增长,收入结构在发生巨大的变化。中国人口如果没有净增长,我们对农业需求也不会有总量的增加。更多的是居住、通讯、旅游等更高层次的变化。

经济和金融的本质是什么?事实上是资本推动了创新,所有的创新背后都是资本来推动的。另外,通过经济商业模式的普及,把这些创新体现出来的,比如以前汽车刚发明时,老百姓根本就买不起汽车,但是福特通过生产线、流水线的引入大大降低了生产成本,把科技成果普惠到大众,把科技成果普惠到大众所获得的利润远高于未惠及之前仅局限在贵族阶层所获得的利润。

科技发明带来的第四次产业革命,应该是智能革命。5G、人工智能、基因技术,这些看起来互不搭界,事实上它们都是围绕着人类的生存方式的改善和生活方式的改善两条主线完成的。每个人都希望活得更好、更健康、更久。所以生命健康领域、食品领域等未来会有巨大的机会。食品总量也许不会变化,但是科技会发生巨大的改变,包括居住的环境变化、智能驾驶的改变。科技的发展是颠覆性的,最基础的东西是能源的变化和材料的变化。

投资要带来扎扎实实的投资回报,商业模式的可行性,商业回报的可能性是必须要考虑的。同时,还有产业链的整合,包括电子商务等,可能在科技上没有创新,但是在商业模式国际化分布上会有巨大的创新。

另外,中国不缺科技,缺的是产业化的市场体系。我们的科技什么都有,但是研究出来的成果能用吗?用的时候就自己用吗?这就是产业链和供应链的区别。中国缺的是产业链,CPU、主板我国都能研究,但我们面对的是美国一系列成系统的东西,是一个产业链。中美之间主要的差距是我国的产业链体系还不够完整。

未来五到十年,中美之间博弈长期存在,但是我们仍然看到从市场角度会带来巨大机会,新的消费带来了新的商业模式创新。另外,新的科技带来的生活方式和生活改善的机会,带来了新的金融,包括新的货币体系和新的资本体系。所以说要建立一个多层次的资本体系,就是面临中小企业怎么融资,大企业怎么融资,发展早期、成熟期怎么融资,尤其是股权融资。中国企业通过股权融资占的比重人民银行公布的数据不到2%,一般来讲不到5%,美国应该是40%左右才行,所以未来中国资本市场大概还有10倍的发展空间。

城镇化进入新的阶段,由原来孤立的城市化变成城市带逐渐形成的阶段,从原来的基础建设慢慢向福利保障体系转化的过程。房地产五年到十年正在发生的巨大的分化,一个业态分化,住宅、商业等等发生了不同的发展趋势,不同的区域,甚至不同的城区都在发生变化。还有北上广深二手房交易早就超过了新房交易,房产的运营变成了一个新的增长点。市场和政府供给发生变化,政府保障服务供给能力严重不足。由于商业模式发生变化,导致房地产开发商或运营商的融资方在发生变化,他们的融资就是我们的投资,我们会去寻找这种新变化里的新投资机会。

锁定高净值人群需求  实现财富保值、增值、传承

下篇是行业变化对于金融资产的影响。金融的本质,拆开看,“金”本身是货币和支付,“融”是融资和投资。

融资方面,有人融资就因为对资金本身存在着需求,事实上不是信息的不对称,机会的产生是源于能力和专业分工的不对称。所以目前这种分化的形式下需要有专业机构跟大家一起来进行投资判断。

不要追求高收益,从金融本质来讲,因为投资者的收益就是融资方的成本,高收益就意味着高成本,这是不可持续的。事实上,最好的收益是寻找这样一个平衡,即能够满足行业利润的增长以及预期的分享。

目前我国的信贷结构情况主要是银行信贷和债权,股权融资非常少,一定程度上,造成了中国的杠杆率过高的问题。在改变杠杆率高的问题的过程中,出现了阶段性的信用风险暴露的问题;同时也带来了不良资产处置的一些机会,不良资产处置往往既是专业性强也是回报率很高的领域。

股票市场也是有规律的,很多人选择自己直接去炒股,不是因为他们甘于当“韭菜”,而是因为现在没有更好的基金,但如果有人帮助他们组合起来,在公募基金、私募基金里面有10%的收益,而且相对稳定,只是通过个人很难去做这个选择的。

因此,从不同的资产的收益情况以及流动性来看,当前PE、VC已经容纳不下了更多的投资,可能只有债券市场尚有足够的金额可以投。假设有100亿,市场只有1亿,我们就不可能投,因此,所有的资产配置首先要考虑到资产的规模,有1万块去配置还是有1个亿去配置完全是不一样的配置方案。

资产配置还要考虑期限、流动性以及对风险和收益。高净值人群,拥有一定的资产规模,会考虑将一部分放到流动性比较强的资产中去,因为要考虑到会随时用到一些资金,有一部分放在固定收益,有一部分放在权益资产,有一部分放在房地产的不动产投资。我们希望找市场里面的最优质的机会。比如,市场平均收益率5%,市场里面总是有一些优质机会,可能有10%的收益的,但一定不是整个市场,可能市场里面比如100亿,可能10个亿1%是属于高收益的。换句话说,假设我们有100亿,我们要找1万亿的市场规模,才会找到1%的机会。所以,在做资产配置时,我们寻找市场的优质机会,如果资产足够大,我们就不能够在小的市场找,就必须要在足够大的市场找。

另外是投资基金选择,长期是可以看到的,无论是中国的股市情况还是其他的情况,大的趋势可以做好判断的,但这个需要有一定的时间安排,中国的股市大概周期是八年左右,即此次牛市结束后,下一次牛市出现大概八年以后。

另外一个是风险控制。避免损失为什么重要?如果一个资产损失了10%,意味着要重新收益11%才能回本,如果损失了50%,要重新收益100%才能回本,所以尽量避免损失,因为这个收益是很难实现的,所以避免损失比追求高收益重要。

另外是减少波动性。波动性分为三类:第一个比较刺激,第一年挣30%,第二年赔了10%,十年平均下来年收益10%;第二个稍微好一点,不赔,20%,0%;第三个是最平均的。这三类后对于资产的复合增长的区别在于,最稳定的增长会带来比波动性最高的增长多50%的收益,因此来说,在规避风险的同时,我们应选择相对比较稳定的增长。

每个人的资产特征除了看资产端,还要看自己这一端,自身的风险特征、风险偏好、对于财富的需要。大概受两个因素影响:一个是风险偏好,成年以后风险偏好就已经形成,不会因为子女、成家立业有改变,这是主观的因素;另一个是客观的,会随收入支出特点发展变化,会随着一个人的生命历程不断发展变化。

此外,还有财富传承问题。财富传承可以分为两类,一个是家族的传承,另一个是企业的传承。中外最大的区别就在于对“财富”的理解,对两者对子女、家庭的理解是完全不一样的。当前我国的传承面临这样一个问题,第一代富起来的人是把家族企业传给第二代,还是把财富传给第二代,究竟是授之于鱼还是授之以渔。

信托机制现在国内还是比较缺乏的,从法律上来讲,当前很多资产还不能纳入信托。真正的信托,不是投融资的信托,而是非常特殊的一套传承的机制,包括也可以用中国的方式通过家谱的修订等。很多财产放在信托里面,将来子女在使用的时候,有一套信用规则,不是一下子把钱给他们,而是通过一套机制防止他们一下把钱花掉,比如让他们上学时可支取学费,结婚时可支取安家费,自己创业时可以从中得到风投等等。

 

 

 

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