摘要：在过去的三十年中，中国私募股权投资所属的一级市场和二级市场基本处于泾渭分明的状态。随着时代的变化，特别是最近几年以来，中国私募股权投资和二级市场逐渐打破藩篱，交互越来越多，融合的方式越来越多样化，一二级联动进入了一个全新的时代。中国私募股权投资通过整合资源实现协同运作，创新模式包括私募机构孵化或收购上市公司、地方政府并购招商、上市公司并购转型、投资机构跨市场估值协同、市值管理优化及科创债转换等。但仍然面临并购整合风险、债券市场结构性矛盾及一二级市场投资理念差异等挑战。建议提升资本市场服务科创能力、扩大开放交流、树立长期发展理念，以推动一二级联动深化发展。

关键词：私募股权投资；一级市场；二级市场

DOI：10.12433/zgkjtz.20251802

经过三十多年的发展，我国资本市场规模不断扩大。随着科创板的设立、创业板注册制的改革和北交所的成立，我国多层次资本市场体系不断完善，各个板块逐步展现出各自的特色，并在空间格局上形成上海、深圳、北京三足鼎立的金融布局，从而进一步推动我国金融体系的完善。

在中美科技竞争的大时代背景下，中国资本市场的变革速度不但没有停止，反而越来越快。2018年港股推出重大改革，允许“同股不同权”、未有收入的生物医药公司赴港上市，以及中概股将香港作为第二上市地；2019年科创板横空出世，首次将核准制改为注册制，允许同股不同权、可变利益实体架构（VIE）及红筹股在满足一定条件下上市，降低了境内上市的成本；2021年，全面服务于“专精特新”中小企业的北交所成立……

中国资本市场的重大改革带来了一系列连锁反应，其中一个特别值得关注的发展趋势就是一二级联动。私募股权投资的一二级联动，主要是指通过整合一级市场（发行市场）与二级市场（交易市场）的资源与机制，实现项目上市、资金筹集、资产定价以及风险分散等功能的协同运作。最近几年，除了最常见的一级市场上的创业项目在二级市场上市，以及二级市场的上市公司并购一级市场的项目这两种最常见的一二级联动方式之外，还涌现出了很多创新性的一二级联动模式。

一、中国私募股权投资的一二级联动创新模式

第一，私募股权投资机构孵化上市公司。丹纳赫是全球科学与技术的创新者，运营超过15家在各自细分领域占据领导地位的跨国公司。自1984年成立以来，丹纳赫已累计收购600多家实业企业。作为“赋能式”并购的佼佼者，丹纳赫在四十年的并购、整合与拆分过程中，持续优化其业务组合。

诞生于2014年的丰年资本聚焦于本土科技产业，管理规模40亿元人民币，投资了达利凯普、达梦数据、矽电股份等数个明星项目，是丹纳赫模式在中国的忠实追随者。2016年，丰年资本开创性地在内部设立了“丰年经营管理中心”，陆续从丹纳赫、博世等国际制造业巨头挖掘了数名高管和赋能专家组成这个特别的部门，吸收丹纳赫等海外管理体系的精髓，构建并打磨出一套适配中国科技企业发展的产业赋能体系。2023年12月29日，达利凯普在创业板挂牌上市，这不是一个普通的IPO，达利凯普的控股股东正是丰年资本。

第二，私募股权投资机构收购上市公司。2025年初，一级市场的老牌投资机构启明创投旗下基金入主A股上市公司天迈科技。这场交易不仅是A股市场在证监会“9·24新政”后首个私募并购基金收购上市公司的案例，更是一级市场基金探索并购整合新路径的重要尝试。此次启明基金收购天迈科技的案例，引发了市场对私募并购基金收购上市公司模式的广泛关注。

第三，地方政府收购上市公司。在政策的鼓励下，叠加基金招商方式逐步弱化，并购逐步成为地方政府招商的新方式。多省市响应政策支持区域内企业进行并购重组，如上海市、深圳市、安徽省等单独发文支持企业并购重组，三地均提及成立并购基金或通过政府引导基金支持并购重组。在地方政府众多并购招商模式中，直接下场并购上市公司，成为近两年来的主流模式之一，具备硬科技属性的战略性新兴产业无疑更受青睐。

第四，上市公司“腾笼换鸟”，增强科创属性。参考美国上市公司的数量和发展历史，中国上市公司数量在突破5000家以后，也将进入一个缓慢增长的时期，继续加强资本市场的制度建设和提升上市公司的质量，继续增强资本市场的科创属性，成为下一个阶段的重点。

第五，在投资机构的投资活动中，一二级联动也越来越频繁。最近几年，投资机构更加注重一二级市场在同一题材的估值对比，以避免投资后的一二级市场估值倒挂等问题。

第六，通过一二级市场联动，做好科创企业上市后的市值管理。在科创企业以往的上市过程中，有一个很重要的问题，严重困扰和影响企业上市后的发展，那就是很多财务型投资机构在企业上市后，在解禁期满后集中退出导致股价大跌。而通过企业上市前的融资规划，可以通过调整股东结构，通过引入更多长期战略投资机构和产业投资机构，避免因过多财务型投资机构集中退出导致的股价踩踏。此外，通过组织投资机构间的相互交流，大家协调退出时间，整体设计退出策略，可以对企业上市后的发展，起到很好的支撑作用。

第七，科创债成为从债权到股权的转换器。为科创企业提供长期资金支持方面，有一种创新手段值得关注——通过发债为投资机构募集资金。2022年5月，科创债正式推出。2025年5月，中国人民银行宣布将会同有关部门研究推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。目前，有近500家市场机构计划发行超过3000亿元科技创新债券，预计后续还会有更多机构参与。

除了以上意义之外，科创债还有一个隐形但十分重要的作用，那就是成为从债权到股权的转换器。债权思维的逻辑是以固定收益为核心，通过风险规避、契约保障和优先级权利，确保本金安全及稳定回报的金融行为逻辑。与股权思维强调“风险共担、利益共享”不同，债权思维的核心是“风险隔离、收益有限但确定性高”。对于银行而言，能够清晰洞察财务领域的数据和结果已经是一项非常强大的能力。若要进一步深入到行业分析、人员评估、赛道研究以及经营管理等方面，这些显然超出了银行的传统能力范围。因此，对于传统的科创贷来说，最佳的授信企业应该是有一定财务数据，成长期、有收入和利润的科创企业。而科创债和科创贷虽然只有一字之差，但意义却大不相同，科创债的发行主体是私募股权投资机构，通过科创债募集来的资金，是以股权投资而不是债权投资的方式投资到科创企业当中，科创债实际上也起到了从债权投资到股权投资转换器的重要作用。

二、中国私募股权投资一二级联动的挑战

虽然在中国资本市场变革的大背景下，私募股权投资的一二级联动有了一些突破性的进展，但也还存在着很多挑战，主要体现在以下几个方面：

首先，上市公司通过并购一级市场未上市公司加大科创属性，有可能“水土不服”。纽约大学斯特恩商学院教授摩达兰的研究表明，科技型企业以超乎传统企业的速度经历其生命周期，以传统企业7倍的速度成长并衰退。通用电气达到1000亿美元市值用了100年，IBM用了50年，苹果用了三十年，谷歌用了十年，而Facebook只花了不到五年。科技企业的高速增长与衰退规律带来了两个挑战：一方面是高新技术企业与传统企业文化、管理机制的融合难度；另一方面，并购之后能否兑现技术落地、营收增长与市场扩张的预期，将成为后续检验的关键。

其次，新兴的债券市场“科技板”，仍存在着一些结构性矛盾。比如发行主体高度集中，国企占据绝对主导地位，民营机构占比不足，虽“科技板”新政后有所改善，但民企融资成本仍显著高于国企；还有就是风险与定价错配；除此之外还有期限结构失衡，3～5年期占比过高，与科创项目8～10年周期错配，推升再融资风险溢价。

最后，私募股权一级市场投资人和二级市场投资人之间关于投资价值的理念不尽相同。关于这两个市场的差异，比较一致的看法是：二级市场的核心就是赚钱；一级市场的投资必须有爱，如果没有爱，就很难穿越漫长的投资周期。而一些一级市场的投资人认为，这个时代需要的价值投资，不是“巴菲特和芒格们”的老派价值投资，而是对创新企业有所推动、对整个人类社会发展有所推动的新式价值投资。

（作者单位：厦门建发新兴产业股权投资有限责任公司）

（本文节选自《中国科技投资》杂志2025年第18期）